文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分层锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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