核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民浙k是浙江哪个城市的(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移<浙k是浙江哪个城市的/strong>

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性浙k是浙江哪个城市的相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。