《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？rong>：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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