《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火(huln的公式大全，ln4-ln2等于多少ǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也(yěln的公式大全，ln4-ln2等于多少)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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