主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yu台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗è)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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