《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未中国哪里的莲子最好吃形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào中国哪里的莲子最好吃)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国哪里的莲子最好吃