《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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