来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同结婚以后他那个越来越大了比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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