来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问(当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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