核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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