王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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