平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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