来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　中国欠别国钱吗trong>3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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