“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发(fā)策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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