平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她>

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　

　　

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　

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