《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表ong>加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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