分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号fā)布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuá0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号n)；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号