文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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