核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示