来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资(zm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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