《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克)然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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