文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，20自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好20-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好