摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗span>对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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