摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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