核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思g>以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

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　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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