主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

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　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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