平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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