《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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