主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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