摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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