来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.450只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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