来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间strong>

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。