平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质>黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质