《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗strong>CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(d中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。