分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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