文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖dt>

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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