核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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