摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现(x三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容iàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债(三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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