《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为8东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗81.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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