主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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