“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bī经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感n)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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