分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)6446当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句5亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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