摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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