平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōn三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹g)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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