王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是德国对中国友好吗，德国对中国怎么样对(duì)一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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