摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jià巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思o)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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