平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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