文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。<北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日/sdt>

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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