王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市or: #ff0000; line-height: 24px;'>萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市g>

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

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