《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、P日落胭脂红完整的诗日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思>PI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。